（来源：姚佩策略探索）
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报告要点
1、过去半年现金流活化的主驱动由经营性现金流改善转向筹资现金流扩张。近半年经营现金流：通胀预期回升&补库周期背景下“买卖少了”转向“买卖多了”，且“买”的增量大于“卖”。
2、下游景气加速（26Q1经营现金流同比净增+经营性应收扩张）：有色/化工、机械/电新/军工；26Q1较25Q3现金及等价物净增额多增、贡献领先：通信-投资减配、煤炭/化工-开支压降、有色-景气扩张。
3、短期：市场逐步对地缘脱敏，风偏提振，关注中美会晤进展；中长期：实物再通胀，EPS接棒流动性，成长跑赢价值，大盘优于小盘。
4、配置建议：科技制造+周期资源。风偏改善预期下前期跌幅较大的科创成长弹性更强，同时关注存在EPS增量的中游制造三叉戟：油改电、AI算力、出口涨价；PPI回升将带动上游周期资源品企业盈利改善、形成更强业绩弹性。
报告正文
一、通胀预期回升与现金流活化
过去半年现金流活化的主驱动由经营性现金流改善转向筹资现金流扩张。我们在前期报告《让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证》中指出，资金重新活化已成为此轮通胀回归的关键指标。先前核心问题在于M1下行，债务与低通胀的负反馈导致价格承压。因此让钱重新动起来，即M1（24/9-26/3上行12pct）回暖，是流动性改善与通胀修复的先行指标。此现金活化并非仅来自低基期因素，上市公司层面观察现金类资产的同比（24Q3-26Q1上行9pct）及绝对额（24Q3 -1万亿上行至26Q1 +88亿）均自底部显著回升，而其中现金流活化的主驱动由经营现金流改善转向筹资现金流扩张：24Q3-25Q2现金流回升的主要因素是经营性现金流同差的显著转正（24Q3同差-3568亿、25Q2同差+9366亿），同期内筹资/投资现金流负增收窄尚未转正；而近半年此趋势发生转变，经营性现金流同差收窄为负增，筹资现金流开始正增、改善趋势类似前两轮现金流周期2014-2019、2020-2024表现，其同差由25Q2的-1551亿上升至26Q1的+4702亿。
拆分近半年经营现金流变化：通胀预期回升&补库周期背景下“买卖少了”转向“买卖多了”。拆分经营性现金流TTM同比多增情况、且合并经营的收入成本项来看，历史上企业经营现金流的正向扩张贡献基本来自于“销售&购买商品、提供&接受劳务净流入”，即企业的主要经营活动。从24Q3-25Q2的拆分贡献来看，企业主要经营活动净现金流扩张主要正向贡献来自于“购买”支出现金的同比少增，即生产经营活动中的成本支出回落，这在历史上较为少见，主要由于价格水平低位，企业成本降低，以及供给过剩时期的企业去库&产能利用率走低背景下支出审慎，而同期“销售”端仍同比负增，即整体表现为“买卖少了”。而近半年经营现金流结构变为PPI回升背景下的“买卖变多”，而其中补库周期使得“买的更多”大于“卖的更多”，体现为25Q3-26Q1经营现金流同差收缩：在PPI转正、通胀回升初期的背景下，原材料成本随之上涨，企业由此产生补库存行为，采购端先行扩张，如2016、2020年开始的PPI转正阶段均有体现。当前存货变化来看，全A非金融2023年以来的去库周期已于26Q1转变为补库，2023-26Q1全A非金融存货分别变化-5589、-6189、-2318、+78亿元；对应到现金流端，“销售商品提供劳务收到现金”项同差由25Q3的+8388亿扩张至26Q1的+18564亿，而“购买商品接受劳务支付现金”项同差由-822亿同步大幅扩张至+17654亿。
聚焦26Q1经营现金流同比净增方向：1）由于下游景气（收入扩张）带来的净流入扩张行业：包括电子、汽车/机械/电新/军工、有色/化工等。在十五五高水平科技自立自强背景下，AI算力基建提速，新能源车、半导体、工业机器人、商业航天&高端装备为代表的中游制造正迎来需求共振，收入端现金流入显著改善，且有望具备较强的持续性。有色、化工则受益于反内卷及全球制造业复苏预期带来的供需改善，现金流进入扩张通道；
2）由于降本显著（支出收缩）带来净流入扩张：包括钢铁、建材、公用等。在“化债+控支出”政策导向下，公用行业压缩成本、优化供应链、严控账款周期，实现“节流出清”式现金流改善；地产链虽基本面仍承压，但钢铁、建材通过“去库缩表”，经营性现金流已实现同比净增。
下游景气加速（经营净流入+经营性应收扩张）：有色/化工、机械/电新/军工。现金收入扩张带动净流入扩张、叠加经营性应收项目扩张加速（26Q1经营性应收项目减少TTM<0；同比多增即负向扩张）行业，结果包括有色/化工、机械/电新/军工，上述行业表现为下游加速景气、带动现金流量表改善且资产负债表扩张。当前AI能耗需求放大、算力与电力基建提速，共同推升中游资本品与硬科技赛道的订单能见度；叠加海外库存回补，令上述行业呈现“收入—订单—现金流”同步加速的共振，资产负债表的“经营性应收”随收入扩张而自然放大，处于健康扩张通道。
26Q1较25Q3现金及现金等价物净增额多增、贡献领先行业：通信-投资减配、煤炭/化工-开支压降、有色-景气扩张。进一步将现金及现金等价物净增TTM占同比期值的比例26Q1较25Q3 -1.2pct拆分到行业层面，主要正向贡献集中在通信（+0.9pct）、煤炭（+0.8pct）、有色（+0.5pct）、化工（+0.3pct）四个板块：通信拆分看主要由于“其他投资活动净支出”中的“支付其他与投资活动有关现金”大幅收缩，对应到龙头中国移动对同业存单/定期/大额存单投资的减配；煤炭对应反内卷下资本开支的回落，以CAPEX/D&A衡量开支力度来看煤炭已从2024年高点1.8压降至26Q1的1.6；化工同样受益于反内卷下资本开支的持续压降，开支力度由2022年的2.4持续走低至当前的1.3，叠加行业去杠杆取向：26Q1“偿还债务支付现金”占同比期现金及等价物比例较25Q3显著收窄0.8pct；有色反映的是AI能耗需求主导下的大宗商品缺口带来的行业景气扩张，“销售”端净流入占比显著改善1.0pct。
二、大势研判：短期风偏提振，中长期维持实物再通胀判断
短期：风偏提振，成交重回三万亿，关注中美会晤进展。随着市场逐步对地缘政治冲突脱敏，政治局会议宽松延续，关注点已经重回基本面和产业逻辑，五一后本周三个交易日市场成交额均突破三万亿，我们判断在政策利好/地缘政治风险缓解/资金回流等因素推动下，市场风险偏好回升带动成交回暖，二季度权益资产有望迎来顺风期。后续重点关注中美会晤：特朗普计划于5月14-15日访华，过去一年中美在日内瓦、伦敦、马德里等多地进行了多次经贸会谈，4月30日中共中央政治局委员、外交部长王毅与美国国务卿鲁比奥通电话完成新一轮沟通，若本轮中美会晤取得实质性成果，或将进一步提振市场风险偏好。
中长期：EPS接棒流动性，成长跑赢价值，大盘优于小盘。我们维持年度策略中的判断——牛市主驱动从上半场流动性驱动的金融再通胀，转为下半场EPS驱动的实物再通胀，当前来看随着M1→PPI→EPS传导加速/ROE完成新旧动能转换/供需格局逐步改善，牛市驱动因素已加速向EPS靠拢，在此之下我们进一步上修26年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下10%至乐观假设下19%。从风格来看，大盘强于小盘，成长强于价值。成长占优主要源于盈利端修复与地缘政治风险缓解的驱动，尤其是此前受风险偏好抑制较为明显的科创AI等方向具备更强弹性。从大小盘维度看，历次通胀回升阶段中，龙头公司往往在行业供给出清与底部修复过程中实现市占率提升与定价权强化，同时其与宏观经济的相关性更高，推动大盘风格占优；相对而言，小盘股或由于剩余流动性的收缩表现承压。
配置建议：科技制造+周期资源。牛市下半场主线是EPS接棒流动性，全年视角观察谁能获得EPS提升是重要资配线索。科技制造方面，市场由先前偏悲观的滞胀交易转向流动性改善+PPI转正带来的盈利修复下的乐观情景，流动性改善预期下前期跌幅较大的科创成长弹性更强。同时，关注存在EPS增量的中游制造三叉戟：油改电、AI算力、出口涨价。周期资源方面，PPI回升将带动上游周期资源品企业盈利改善、形成更强业绩弹性。从近期上修/下修公司比例来看，截至5/8比例靠前的主要集中于与油价变动较为相关的周期资源品，如煤炭（475%）、石化（300%）、有色（200%）等；比例靠后的主要集中于消费板块，如农业（15%）、家电（19%）、零售（21%）等。从近半年一致预测净利润增速变化来看，近半年净利润增速均值上行幅度较大的主要集中于科技制造与周期资源，如建材（+126pct）、轻工（+35pct）、电新（+30pct）、计算机（+29pct）、电子（+27pct）等；下行幅度较大的主要集中于公用（-30pct）、建筑（-17pct）、煤炭（-10pct）、环保（-9pct）、家电/纺服（-3pct）等。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
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